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2014年6月20日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》，該意見出臺(tái)的目的是使上市公司員工與股東形成利益共同體，提高上市公司的凝聚力和競(jìng)爭(zhēng)力。
該《指導(dǎo)意見》一出臺(tái)，A股市場(chǎng)散戶狂點(diǎn)“贊”，各大股吧一片贊揚(yáng)之聲。隨后，海普瑞（002399.SZ）、特銳德（300001.SZ）、三安光電（600703.SH）、大北農(nóng)（002385.SZ）、新海宜（002089.SZ）等上市公司相繼發(fā)布員工持股計(jì)劃草案，二級(jí)市場(chǎng)也給足了面子。
第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)《財(cái)商》（微信：caishang02）統(tǒng)計(jì)顯示，草案公布當(dāng)日，上述公司股價(jià)單日上漲平均超過6%，甚至一度漲停。其中，特銳德員工持股計(jì)劃草案公告后7個(gè)交易日，股價(jià)上漲超過40%。
與散戶的興奮相比，機(jī)構(gòu)投資者卻反應(yīng)平淡，因?yàn)閱T工持股計(jì)劃對(duì)于他們并不陌生，甚至可以說已經(jīng)被他們“玩爛了”。
員工持股計(jì)劃起源于美國(guó)，是員工所有權(quán)的一種實(shí)現(xiàn)形式，是企業(yè)所有者與員工分享企業(yè)未來(lái)收益權(quán)的一種制度安排。員工持股計(jì)劃在美國(guó)資本市場(chǎng)得到了廣泛的認(rèn)可與應(yīng)用，也取得了很好的市場(chǎng)效果。
作為西方國(guó)家資本市場(chǎng)充分驗(yàn)證過的舶來(lái)品，員工持股計(jì)劃被我國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)寄予厚望，預(yù)期很豐滿，過程很多贊，但最終的結(jié)果卻可能很骨感。
《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》的出臺(tái)僅僅只是為員工持股計(jì)劃正名，將我國(guó)上市公司員工持股的運(yùn)作陽(yáng)光化，卻不是我國(guó)資本市場(chǎng)員工持股計(jì)劃的起點(diǎn)。
暫且不論我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷程中出現(xiàn)的職工持股會(huì)和公司職工股，僅就近幾年的資本市場(chǎng)來(lái)看，員工持股計(jì)劃真正的起點(diǎn)是“結(jié)構(gòu)化定增”的出現(xiàn)。
所謂“結(jié)構(gòu)化定增”是指采取“優(yōu)先”與“劣后”安排：大部分投資者充當(dāng)“優(yōu)先級(jí)”投資者，提供優(yōu)先級(jí)資金，享受固定收益或有限度的浮動(dòng)收益；小部分人充當(dāng)“劣后”角色，承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，并享受剩余收益。金融機(jī)構(gòu)通過成立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃募集優(yōu)先級(jí)與劣后資金，用于認(rèn)購(gòu)上市公司定向增發(fā)發(fā)行的股份。
從定向增發(fā)的角度，乍一看，證券投資基金參與上市定向增發(fā)是再平常不過的情形。但實(shí)質(zhì)上這背后卻隱藏著很多不為人知的秘密。
“結(jié)構(gòu)化定增”案例中，充當(dāng)“劣后”角色的投資者往往并非外人，而正是上市公司自己的高管和實(shí)際控制人，即少數(shù)核心員工參與、秘密進(jìn)行的“員工持股計(jì)劃”，這也是我國(guó)A股市場(chǎng)員工持股計(jì)劃的早期非正式版本。
傳說中的典型的“結(jié)構(gòu)化定增”是如何操作的呢？
上市公司的高管和大股東為什么兜圈子、費(fèi)勁周折以“結(jié)構(gòu)化定增”成立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、擔(dān)任“劣后”投資者的角色來(lái)參與自己公司的定向增發(fā)呢？
這就要從專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃本身說起，專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃對(duì)上市公司高管和大股東有天然的吸引力。
一、大幅縮短股份鎖定期，顯著提高獲利可能性：
正常情況下，上市公司實(shí)際控制人、高管直接參與認(rèn)購(gòu)上市公司定向增發(fā)的股份，獲得的股份要鎖定36個(gè)月，而且鎖定期滿后股份的減持需要提前履行信息披露義務(wù)，周期太長(zhǎng)、過程繁瑣、限制眾多，會(huì)大大降低獲利水平。
而“結(jié)構(gòu)化定增”卻完美克服了上述種種問題：一方面，在“結(jié)構(gòu)化定增”中，證券投資基金的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃無(wú)需披露計(jì)劃持有人，因此上市公司的實(shí)際控制人、高管可以私下匿名參與定增，只需遵守12個(gè)月的股份鎖定期。
另一方面，由于上市公司實(shí)際控制人、高管匿名參與定向增發(fā)，12個(gè)月的股份鎖定期結(jié)束后，可以通過證券投資基金自由出售股份獲利，而無(wú)需履行信息披露義務(wù)，大大增加了其股份交易的自由度和獲利可能性。
二、在“合法”外衣下，利用內(nèi)部信息和操縱股價(jià)獲利
上市公司的實(shí)際控制人和高管對(duì)上市公司的重大內(nèi)幕信息最為了解，最容易利用上市公司的內(nèi)幕信息獲利或通過操縱股價(jià)獲利，但《證券法》對(duì)內(nèi)幕交易和操縱股價(jià)的法律條文堵住了上市公司實(shí)際控制人、高管利用上市公司內(nèi)幕信息、操縱股價(jià)獲利的途徑。
“結(jié)構(gòu)化定增”的出現(xiàn)為繞過上述法律條文提供了便利，也為上市公司實(shí)際控制人、高管提供了“合法”的外衣，上市公司的實(shí)際控制人、高管通過私下秘密參與“結(jié)構(gòu)化定增”，以證券投資基金的名義購(gòu)買上市公司非公開發(fā)行的股份，之后通過有目的、有步驟、有計(jì)劃地釋放影響上市公司股價(jià)的重大信息，操縱二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)，并擇機(jī)出售股份獲利，全過程做的悄無(wú)聲息。
三、利用杠桿倍增劣后資金收益，牟取巨額暴利
僅僅通過操縱股價(jià)、利用內(nèi)幕信息獲利顯然還不能滿足上市公司實(shí)際控制人和高管的胃口，“結(jié)構(gòu)化定增”中優(yōu)先級(jí)資金的存在，為擔(dān)當(dāng)“劣后”角色的上市公司實(shí)際控制人、高管利用杠桿享受倍增收益提供了機(jī)會(huì)。
舉例進(jìn)行說明，以4倍杠桿為例，假設(shè)上市公司實(shí)際控制人、高管自行籌集“劣后”資金3000萬(wàn)元，專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃配套“優(yōu)先級(jí)”資金9,000萬(wàn)元，優(yōu)先級(jí)資金享受7%的固定年收益，該專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃總資金12000萬(wàn)元全部用于認(rèn)購(gòu)上市公司定向增發(fā)的股份，鎖定期1年。
在1年的鎖定期內(nèi)，上市公司實(shí)際控制人、高管團(tuán)隊(duì)通過籌劃重大資產(chǎn)重組、產(chǎn)業(yè)并購(gòu)、重大對(duì)外投資等事項(xiàng)進(jìn)行持續(xù)的所謂“市值管理”，不斷推高二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)。假設(shè)1年鎖定期后，專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃對(duì)外出售股份，獲利30%（對(duì)于存在“市值管理”或股價(jià)操縱的情形下，30%的股份增值是很保守的估計(jì)），則總獲利金額為12000萬(wàn)元×30%=3600萬(wàn)元，需要扣除優(yōu)先級(jí)資金的固定收益成本9000萬(wàn)元×7%=630萬(wàn)元，由“劣后”投資者享受的收益為3600萬(wàn)元—630萬(wàn)元=2970萬(wàn)元。
因此，“劣后”投資者（即上市公司實(shí)際控制人、高管）利用25%的資金撬動(dòng)了定增組合里82.5%的收益，這些隱姓埋名的投資者年化收益率為2970/3000=99%，即上市公司實(shí)際控制人、高管獲得了高達(dá)99%的年化收益率。
這個(gè)收益率是不是很暴利？
表1：結(jié)構(gòu)化定增收益舉例
正是因?yàn)椤敖Y(jié)構(gòu)化定增”不可告人的秘密使得其在A股定向增發(fā)市場(chǎng)大行其道，各家證券投資基金也是心照不宣，聯(lián)合上市公司實(shí)際控制人、高管悶聲發(fā)大財(cái)，而廣大散戶投資者卻被蒙在鼓里，韭菜割了一茬又一茬。
筆者不禁要問那些因?yàn)閾尩?%的年化收益率銀行理財(cái)產(chǎn)品而沾沾自喜的儲(chǔ)戶們，你們知道你們購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品的資金被銀行投到了7%的年化收益率的“優(yōu)先級(jí)”證券投資基金產(chǎn)品上了嗎？你們知道那些上市公司高管利用你們優(yōu)先級(jí)資金帶來(lái)的杠桿享受了年化99%甚至超過100%的收益嗎？
然而，事實(shí)上“結(jié)構(gòu)化定增”帶來(lái)的往往是皆大歡喜的局面：上市公司的實(shí)際控制人和高管享受了巨額收益；二級(jí)市場(chǎng)投資者由于上市公司“市值管理”與“股價(jià)操縱”，享受到了股份增值的收益；銀行儲(chǔ)戶購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品享受到了超過5%的年化收益實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)保值；銀行賺取了優(yōu)先級(jí)收益率與理財(cái)產(chǎn)品收益率差值的收益率帶來(lái)的收益。
那么，既然這么多方都賺了，到底誰(shuí)虧了呢？
歸根結(jié)底，買單的還是散戶，不論是“市值管理”還是“股價(jià)操縱”帶來(lái)的股價(jià)的飆升終歸充滿泡沫，有泡沫就總有破滅的一天，而泡沫破滅前接最后一棒的往往都是散戶。這場(chǎng)資本的盛宴，終究還是一場(chǎng)“零和博弈”，不積小流無(wú)以成江海，眾多散戶的小虧損匯聚成少數(shù)群體的大收益。沒有買賣就沒有殺害，這廣告不就是為A股市場(chǎng)定做的嗎？
“有限制地玩壞”
這種簡(jiǎn)單的暴利模式在A股市場(chǎng)迅速得到了推廣，但世上沒有不透風(fēng)的墻，最終引起了中國(guó)證監(jiān)會(huì)的關(guān)注。
7月4日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)召開新聞發(fā)布會(huì)，就資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)“結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品參與認(rèn)購(gòu)非公開發(fā)行股票”的事項(xiàng)進(jìn)行了說明，“我們注意到，近期有媒體報(bào)道稱存在上市公司大股東、董事和高級(jí)管理人員等關(guān)聯(lián)方，通過結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理產(chǎn)品參與認(rèn)購(gòu)本公司非公開發(fā)行的股票的情形，認(rèn)為存在道德風(fēng)險(xiǎn)。”
8月份，中國(guó)證監(jiān)會(huì)向各券商投行部下發(fā)了一份內(nèi)部通知，明確禁止個(gè)人或機(jī)構(gòu)通過三年期結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品參與上市公司定向增發(fā)。此外，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行部7處的最新通知，定向定價(jià)增發(fā)鎖定期三年項(xiàng)目，發(fā)行時(shí)上市公司必須承諾“最終出資不包含任何杠桿融資結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)產(chǎn)品”。
那么，陽(yáng)光版“員工持股計(jì)劃”的實(shí)施是否意味著“結(jié)構(gòu)化定增”模式暴利時(shí)代的終結(jié)呢？答案是否定的，只是“有限制地玩壞”與“無(wú)限制地玩壞”的區(qū)別而已。
筆者預(yù)計(jì)，對(duì)于前述已經(jīng)公布員工持股計(jì)劃草案的公司，特別是運(yùn)用高倍杠桿的員工持股計(jì)劃對(duì)應(yīng)的上市公司，持股計(jì)劃鎖定期內(nèi)，將會(huì)出現(xiàn)一系列的資本運(yùn)作，一方面，在員工持股計(jì)劃資金到位、股份購(gòu)買前，上市公司實(shí)際控制人和高管可能會(huì)聯(lián)合機(jī)構(gòu)股東拋售公司股份，打壓股價(jià)，以保證員工持股計(jì)劃以較低的價(jià)格購(gòu)入上市公司股份，控制買入成本。
另一方面，在員工持股計(jì)劃全額購(gòu)入上市公司股份后，上市公司實(shí)際控制人、高管將通過籌劃重大資產(chǎn)重組、產(chǎn)業(yè)并購(gòu)、重大對(duì)外投資合作、上下游產(chǎn)業(yè)鏈整合等一系列資本市場(chǎng)“喜聞樂見”的高效“市值管理”（某種程度上與“操縱股價(jià)”存在異曲同工之妙）手段刺激二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的提升，并在鎖定期結(jié)束后趁機(jī)出售股份，獲利清倉(cāng)，以保證員工持股計(jì)劃的高收益。
員工持股計(jì)劃的出臺(tái)目的“使上市公司員工與股東形成利益共同體，提高上市公司的凝聚力和競(jìng)爭(zhēng)力”。愿景是好的，但玩到最后還會(huì)是預(yù)期中的那個(gè)員工持股計(jì)劃嗎？
